海外マクロ・コメント

○ISM製造業サーベイでは在庫サイクルの上向きへの転換を確認

9月ISM製造業指数は前月比-0.3ptの52.6へと予想外に低下した（市場予想は同+1.1ptの54.0への上昇）。内訳をみると、新規受注指数は同-4.1ptの60.8、生産指数は同-6.2ptの55.7と最も注目度の高い2項目が悪化しており、一見するとこれは悪い内容と思われる。ただ、ISMサーベイを評価するには指数の変化だけでなく水準も重要である。新規受注指数は3ヵ月連続、生産指数は4ヵ月連続で拡大・縮小の分岐点である50を超えていることを考慮すると、1ヵ月のみの低下をそれほど懸念する必要はないと思われる。

それよりも今回の内訳で興味深かったのは、在庫指数が前月比+8.1ptの42.5へと急上昇して昨年10月以来の高水準に回復したことである。顧客在庫指数（「過剰」−「在庫」）は前月比横ばいの39.0と低水準にとどまっており、在庫過剰感はみられない。それよりも、顧客在庫指数が示す在庫の過剰感は実際の在庫の動向に先行する形で逆相関関係にあり、今回の在庫指数の上昇は在庫調整の進展を受けた在庫補充の動きと判断することができよう。

2007年10-12月期以降の米国の実質GDPでは在庫の減少が（2008年7-9月期の1四半期を除き）成長率を押し下げる方向に働いており、特に今年前半には在庫が実質GDPの前期比年率成長率に対する寄与度は-1.9ppとなっていた。しかし、図表2で示したように、ISM製造業指数はGDP統計の在庫投資の有用な先行指標であり、近い将来に在庫投資のマイナス幅が急激に縮小してプラスまで回復することを示唆している。

当然ながら、実際に在庫が増加に転じた場合には先行きの生産拡大に向けたモメンタムはやや弱まることになる。米国のエコノミストがよく用いる製造業の先行指標に、「ISM製造業サーベイの新規受注指数と在庫指数の格差」というものがある（これは、需要の見通しに対して企業の在庫行動がどうなっているかを相対的に示す指標と解釈できる）。9月には新規受注指数が低下する一方で在庫指数が上昇したため、こちらの指標は8月の+30.5から+18.3へと大幅に低下した。しかし、それでもなお、これは通常のサイクルでのピークに近い水準である。たとえ先行指標がこれまでの急速な改善からピークアウトしてきたとしても、一致指標はそれにキャッチアップする形で強い回復を続ける公算が大きい。

メディアではあまり注目されないが、ISM製造業サーベイのプレスリリースには製造業の主要18業種の動向に関する情報が含まれている。これによると、9月に「拡大」を報告した業種数は13業種とむしろ8月の11業種から増加し、回復の裾野が一段と広がった。ちなみに、現段階でも「縮小」を報告している4業種は、プラスチック・ゴム製品、一次金属、機械、家具となっている。

○中古住宅販売の回復傾向は継続

8月中古住宅販売成約指数（PHSI）は前月比+6.4%と7ヵ月連続で増加した。PHSIは中古住宅の販売を契約成立段階で捕捉した指標であり、受渡段階の指標である中古住宅販売統計に1〜2ヵ月先行する。8月の中古住宅販売は前月比-2.7%が減少に転じたことで住宅市場に対する懸念が強まっていたが、今回のPHSIの堅調な増加で住宅需要の強さが確認された。PHSIのボトム（今年1月）からの累積増加率は29.1%にも達している。中古住宅販売の1月からの累積増加率が13.6%に過ぎないことを考慮すると、9月分の中古住宅販売は大幅に増加する可能性が高い。

PHSIを地域別にみると、西部が前月比+16.1%と7月の同+12.1%に続き急増したことが目立つ。西部のPHSIの水準（2001年＝100）はすでに130.5に達し、2005年2月に記録したピーク（133.0）をわずか1.9%下回るのみとなっている。

○ADP雇用報告は雇用統計の先行指標としては信頼できない

9月ADP雇用報告は民間雇用者数が前月比-25.4万人となり、市場予想（同-20万人）よりも弱い内容だった。ADP雇用報告は雇用統計の2日前に発表されるため注目度は比較的高いが、リアルタイムで雇用統計の動向を的確に予告したことはほとんどないことに注意が必要である（事後的に雇用統計に整合するような改定が行われているため、長期的な時系列を見るとADPの信頼性が高いように思われるのは確かだが）。実際、図表2で示したように、過去4ヵ月間のADP雇用報告は雇用統計の実際の民間雇用者数を一貫して過小評価しており、その誤差は平均で9.7万人に達する。仮にこの誤差をそのまま適用すれば、今回のADP雇用報告が示唆する9月の民間雇用者数は前月比-15.7万人ということになる。 

○コーンFRB副議長は出口戦略を急がない姿勢を示す

コーンFRB副議長は30日、「中央銀行の出口戦略」と題した講演を行った。まず、出口戦略の「条件」については、金利や金融環境の変化に対して支出行動や価格設定が調整されるには時間がかかることから、現状ではなく経済予測に基づき金融政策の判断を行う必要性があるとした上で、「我々は総支出が潜在供給力を圧迫する恐れが生じるよりもかなり前に、そしてインフレおよびインフレ期待が物価安定に整合的な水準を上回るよりもかなり前に、緩和策の解除を開始しなければならない」として予防的な利上げの必要性を強調した。ただ、コーン副議長は同時に「どの程度の速さで我々が短期金利をゼロ近辺から引き上げたり他の緩和策を解除したりしなければならないかを私は予測することはできない。これは経済がどのように回復するかとインフレの見通しにあまりにも左右される」とも述べている。これは、通常よりも早い段階で緩和策を解除し、積極的に利上げを行うべきだとする最近のタカ派の主張に比べれば遥かに慎重なスタンスと評価できよう。

出口戦略の「手段」については、バーナンキ議長の7月の議会証言と同様に、準備預金の金利の引き下げが「最も重要」とされたほか、MBSを用いたリバース・レポや銀行へのターム物預金の提供など新たな資金吸収手段が検討中だということが明らかにされた。MBS買い取り策については、購入のフローが減少するだけでスプレッドに影響が及ぶ可能性が指摘され、「スプレッドが歪められているか長期金利は適切に反応していないとFOMCが判断」した時まで売却を検討することはないことが示唆された。

そして、今回の講演の中で最も注目されたのは、結論の「経済状況はFRBや他の当局が取ってきた異例の措置への反応を一因として明らかに改善し始めているが、資源稼動はかなり低く、インフレは抑制されており、信用が制約される状況が続くことで回復のスピードが抑えられる公算が大きい。こうした理由から、FOMCは先週、異例の低金利が長期にわたり正当化する公算が大きいと表明した」という部分だった。最近ではタカ派の発言が目立っているが、これは低金利が確実に維持されるという見通しがインフレ期待を押し上げたり市場の過度のリスクテークにつながったりすることを予防するためのものと解釈される（最近ではウォーシュ理事がそうした役割を担うようになったのかもしれない）。一方、バーナンキ議長、コーン副議長やFOMCの公式見解では、利上げを急がない姿勢が引き続き示されるとみられる。